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來源：證券時報 作者：李明珠 羅曼

科技公司估值下滑疊加近期硅谷銀行爆雷引發的連鎖反應，大批風投公司募資出現困難，使得行業內存在的“僵尸基金”現象愈發突出。

【資料圖】

中國證券投資基金業協會發布的最新數據顯示，截至2023年2月，中國存續私募股權投資基金3.11萬只，存續規模11.09萬億元。澳銀資本董事長熊鋼告訴記者，“中國的VC/PE實際退出的只有4萬億元的規模，這還是20年來累計下來的退出規模數據。”也即是說，按此退出速度估算，至少數萬億私募股權基金實際上已淪為“僵尸基金”。

初創企業估值下滑

中小VC艱難求生

“我之前投了一個創新醫藥領域的公司，大概2000萬元，我們想要退出，但有點難度。現在市場整體都不行，他們也很難繼續融資。”熊鋼在匆匆結束上一輪會議后向記者表示。

事實上，從去年開始，生物醫藥投資賽道開始出現嚴重分化，不論是A股還是港股，生物醫藥企業IPO破發成為常態。證券時報記者統計數據顯示，2022年一共有22家醫療保健公司在港股上市，首日漲幅在3%以內的有11家，首日破發的有6家。一般而言，漲幅若低于3%，投資人算上打新及交易手續費后，實際收益將為虧損。二級市場正對生物醫藥創新企業“用腳投票”，這與2021年之前的情況截然不同。

不止生物醫藥公司，全球市場對科創企業的估值都在下調。數據顯示，自2022年1月以來至今年3月22日，恒生科技指數累計跌幅達到29.3%，領跌全球指數，納指累計跌幅24.19%。

二級市場的寒意一路蔓延至一級市場，并蔓延至更早期階段。

證券時報記者獲悉，中國最大的未上市科技獨角獸字節跳動在最新一輪股權融資中，估值下調至2200億美元，字節跳動在2021年7月估值曾達5000億美元，相比峰值下跌56%。

從海外市場來看，情況同樣不樂觀。以曾經在全球風投圈所向披靡的老虎全球基金（Tiger Global Management）為例，PitchBook數據顯示，2022年老虎全球基金將其旗下所有VC基金的非上市企業估值減計33%，損失高達230億美元（約合人民幣超1500億元），包括TikTok母公司字節跳動及支付巨頭Stripe和生鮮電商Instacart等，其中約90億美元的減值發生在去年下半年。而美國科技股震蕩之下，創業公司高估值泡沫也逐步破滅，老牌風投機構如KKR、黑石、高盛等也遭遇著不同程度的挫折。

寒潮仍在繼續，大批風投公司的募資也出現困難。中國證券投資基金業協會發布的最新數據顯示，截至2023年2月，新備案私募基金數量2341只，較上月減少553只，環比下降19.11%；私募股權投資基金163只，新備案規模117.53億元，環比下降58.5%；創業投資基金300只，新備案規模92.85億元，環比下降30.44%。

熊鋼向記者表示，“很多風險投資機構早期的打法就是通過IPO退出，即使在Pre-IPO上市一年前進去，都會有很高的溢價，日子過得很舒服。但現在即使上市了也很可能破發，二級市場的收益大幅下滑導致原來通過一兩個IPO退出來覆蓋100%的基金收益的模式走不通了，就只能靠一級市場并購。簡單理解，就是前端機構找后端機構接盤，但是后端機構受到二級市場的估值下調壓制，會非常審慎。同業之間的融資接力賽就無法繼續，風投機構的退出渠道不暢，企業也融不到資金。”

Preqin數據顯示，2022年全球風投募資在一季度觸達峰值后步步下跌，到第四季度僅募集200億美元，是2017年以來的最低水平。LP智庫創始人國立波在接受采訪時指出，2022年美國創投行業尤其是去年下半年退出和投資均有較大下滑，整個行業經歷了大起大落，從泡沫化盛夏迅速進入寒冬，不論是GP還是LP對手頭的流動性都特別珍惜。硅谷銀行事件更是讓創投行業雪上加霜。

“僵尸基金”進退兩難

最近，海外VC機構的掌門人不約而同發出感慨，由于利率飆升，經濟衰退和創業公司估值大幅下滑，導致很難募資，大量“僵尸基金”出現。

投資了逾3300家初創企業的美國超級加速器Techstars的首席執行官Maelle Gavet在2月公開表示，“我們預計會出現越來越多的僵尸風險投資公司，這些仍然存在的風投公司可以繼續管理他們現有基金但已無法為下一個基金募集資金，在未來幾年，這一數字將高達50%。”這意味著，有超過一半的基金或將淪為“僵尸基金”。

“疫情前一兩年成立的中小VC基金，現在大部分手里的子彈基本所剩無幾。” 一家總部位于長三角的母基金負責人透露，“這些小基金有一部分是從大機構出來自己單干的，還有一些是在特定時期抓住了行業發展紅利迅速積累財富而進軍一級市場的，它們多數正處于第一期基金投資基本接近尾聲、第二期基金進入募集關鍵期，很多項目還沒有退出或得到階段性發展，投資能力還未得到驗證，寒冬就來了。”

因為承諾母校捐款1100萬元而沒有兌現的鏡湖資本創始合伙人吳幽的現狀更具代表性，他所在的鏡湖資本堪稱國內“僵尸基金”的典型，該機構在2020年對外稱管理人民幣47.5億元，2.8億美元（合計折合人民幣近70億元）。“疫情三年，鏡湖基金的關鍵出資人也遇到了很多壓力和困難。新一期基金的發起，也因為潛在出資人對疫情和市場大環境的顧慮幾乎停止，鏡湖資本業務艱難維系，我個人也陷入了巨大的困難。”吳幽說。

中國證券投資基金業協會最新數據顯示，截至2023年2月份，中國存續私募股權投資基金3.11萬只，存續規模11.09萬億元。而今年以來完成注銷的私募股權、創投基金達1154家。熊鋼告訴記者，“不少中小規模的投資機構已經無法為下一只基金募集資金，中國的VC/PE實際退出的只有4萬億元的規模，這還是20年來累計下來的退出規模數據。”

換而言之，中國的VC/PE近20年來投資累計退出率是36%。以此速度估算，數萬億元規模的基金實質上已淪為“僵尸基金”，很難通過正常渠道退出。

綜合來看，“僵尸基金”基本符合以下特征：1、基金賬面虧損，無法為LP帶來回報，退出希望渺茫；2、基金無法進行大筆投資，也無法募集到新基金；3、GP管理團隊流失嚴重，有的甚至只剩下一兩人苦熬支撐。

簡言之，“僵尸基金”多是無回報、無新資金、無新投資，幾乎是“休眠式”停擺。

一位北京地區的美元機構投資人表示，出現“僵尸基金”的原因和經濟周期發展有關，過去一個經濟周期海內外的LP手上都有大量可配置資產，除了給一些知名度較高、頭部的機構做配置，也會把資金分散給一些小基金，因為這類型機構在發現一些水下項目上有自己獨特的優勢，或者在某一細分投資領域形成超早期發現投資、后續引入大資本、轉讓或者上市退出的閉環，即業內所謂的垂直聚焦的“小而美”基金運作模式，從回報率來看，DPI、IRR都比較高，會受到LP的青睞。大環境好的時候不論基金大小，可雨露均沾。而在當下國內外經濟、地緣政治等多方面因素影響下，出錢的人一旦收緊，中小基金的流動性自然會受到影響，抗風險能力變差。

對于大量VC/PE機構“僵尸”化的現狀，博信基金總經理陳可直言不諱，“這些僵尸機構是2014年以來一級市場快速發展的產物，它們從前本不該得到融資。”在他看來，不管是人才儲備、投資能力，這些機構根本稱不上合格，而寒冬只是讓他們露出了真實的模樣。

熊鋼同樣預期，行業將會出現越來越多的“僵尸基金”——大多數機構僵而不死是因為必須管理現有基金，但實際上已經募不到錢了。“目前很多基金投資項目處于尚未退出又無人接盤的狀態，這塊遮羞布很快被扒下，讓人感覺很窩囊，要么就清盤宣告全部虧損，死得悲壯一點，他們占用了多少社會資源。”

中小VC如何應變？

2022年國內一級市場內部的募資兩極化趨勢仍然明顯，資金繼續流向頭部機構，中小基金拿錢變得更難，一九效應明顯。

清科研究中心通過分析近五年股權投資市場數據發現，募資規模不足1億元的小規模基金數量占比自2018年起有所上升但總規模卻始終不及10%。就2022年來看，中國股權投資市場披露募資金額為21582.55億元，同比下滑2.3%；單只基金平均募資規模為3.06億元，延續下滑趨勢。

有起步階段的CVC機構坦言，針對當下環境在去年調整了基金策略，從去年開始每年都進行1億-2億規模的基金募集，并且在當年就基本投完，如果LP對上一年度的項目較為滿意，新一年的募資也能有一定基礎，適當補充增量資金即可，倒逼自身在投資時更專業，要能對產業看得準。

卓源資本創始人袁宏偉也告訴記者，目前的投資策略就是邊募邊投，不一味地追求一下募集5億、10億的大基金，有了大幾千萬的資金進來看到好項目就先投出去，在更早期去發現初創的技術團隊。“今年市場環境仍然不是很好，國內的很多地區對創投的支持政策小基金很難達標，我們在蘇州也計劃落地一只新基金，在市場化和專業化的地區，對投早期的VC基金更有幫助。”她說。

國立波認為，國內整個創投與私募股權行業存量優化節奏在加速，門檻也越來越高，存量出清成為未來一段時期行業發展的主旋律。目前在中基協登記的管理人有13000家機構，今年有可能會下降到10000家以下，大量僵尸機構既募不到新一期基金，也無法新投資項目，一些機構或轉型為FA的角色。

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