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來源：萬和

萬事萬物都逃不過周期二字，歷史不會簡單的重演，但總會踏著相似的韻腳。

資本市場更是如此，短期來看，市場先生總是情緒無常，反反復復陰晴不定；但從長期來看，能夠理解周期的投資人，將有更大幾率尋獲高回報率的良機。

(相關資料圖)

因為市場越是紛繁復雜，越需要撥開短期的迷霧，關注長期更大的格局。

經濟有周期。類似季節變換總是沿著“春、夏、秋、冬”這一順序運行，全球經濟周期也總是在“繁榮、衰退、蕭條和復蘇”中循環往復，短周期大約3-4年一個輪回。

股市也有周期。股市作為經濟的晴雨表，在經濟周期的不同階段也會呈現出明顯的牛熊周期輪回，總是潮起又潮落，盡管潮起多高、潮落多深次次不同。

圖：上證指數牛熊周期

為了研究經濟周期對資本市場運行的影響，并幫助投資者從周期的變換中獲利，國際投行美林證券在復盤了美國過去30年的歷史數據之后，于2004年首次提出了利用宏觀經濟周期進行資產配置的經典理論——美林時鐘。

那么，美林時鐘理論具體說了什么？能否用于指導資產配置與A股投資？對當下的市場有哪些啟示？接著看，挖掘基帶你好好捋一捋。

1、美林時鐘理論說了什么？

美林時鐘理論根據經濟增長(GDP)和通貨膨脹(CPI)的高低變化，將經濟周期分成了復蘇、過熱、滯脹和衰退四個階段，占優的資產會出現相應輪動。

圖：美林時鐘模型各階段情況

①復蘇期(經濟↑+通脹↓)

這一階段經濟持續上行，企業盈利隨之提升，此時大類資產中股票的回報最佳。同時，由于利率在復蘇期仍維持低位，債券價格與市場利率有反向關系，債券亦值得配置，不過弱于股票。但源自經濟衰退期的物價下行趨勢尚未完全扭轉，因此商品價格表現較差。

資產配置順序：股票>債券>現金>商品

②過熱期(經濟↑+通脹↑)

隨著經濟的發展，加之前期的貨幣寬松，此階段會出現通貨膨脹，使得商品價格大漲迎來牛市。此時央行為了抑制物價會采取加息等緊縮政策，從而導致利率上升、債券價格下行。此外，盡管企業盈利仍然上行，但流動性“收水”可能會壓制股市的估值，從而使得股市整體表現弱于商品。

資產配置順序：商品>股票>現金>債券

③ 滯漲期(經濟↓+通脹↑)

當經濟高速發展到一定程度，難免會陷入停滯或下行，此時企業盈利出現回落，疊加加息等緊縮政策對流動性的影響，股票遭遇盈利、估值雙殺，而較高的市場利率使得債券市場依舊疲軟。大宗商品受益于物價繼續上行表現良好，但周期逐步行至尾聲。面對潛在的“危機”，現金為王。

資產配置順序：現金>商品>債券>股票

④衰退期(經濟↓+通脹↓)

這一時期，經濟下行導致企業盈利能力惡化，央行往往會開啟寬松政策，降息導致利率下行，股市整體表現一般，債市走牛。而商品由于物價下行表現較差。

資產配置順序：債券>現金>股票>商品

2、美林時鐘如何指導資產配置與A股投資？

盡管美林時鐘通俗易懂，但是將這一源自美國數據的理論直接移植到A股，難免會出現不適用的情形。

究其原因：

一方面，我國政府對經濟的逆周期調控能力遠超歐美，弱化了經濟的周期性；另一方面，A股的歷史較短，市場還在從新興走向成熟的發展過程中，所以宏觀指標反饋到股市未必同美股一樣靈敏。

同時，理論本身也并非“一招鮮，吃遍天”，在2009年QE等政策干預下，美林時鐘也在美股出現過階段性的失效。

盡管美林時鐘在部分細節上可能短期失靈，但這一理論對于分析經濟和股市周期的邏輯和思路在大方向上是合理的，也可以在一定程度上指導我們在A股的投資。畢竟對于市場本質的思考以及驅動因素的把握，才是投資中萬變不離其宗的法則。

為了驗證美林時鐘在中國的應用，海通證券根據GDP(表征經濟增長情況)和PPI(表征通脹情況)兩大宏觀指標對周期進行劃分，統計2011-2022年各類資產的季度表現后發現：

美林時鐘對中國市場投資有一定啟示意義，即便可能階段性背離，但仍然可以輔助我們找到階段性占優的主線資產類別以及權益市場風格。

從回測結果來看，相較原始理論有一些調整，大致規律如下：

①復蘇期：債券(信用債相對優于利率債)>大盤股(核心資產、滬深300等)>黃金>小盤股>農產品、原油等周期品

②過熱期：股票(中小盤風格相對優于大盤風格)≈原油、工業品等周期品>黃金>債券

③滯漲期：周期品(原油表現最佳)>黃金>債券>股票(小盤風格相對抗跌)

④衰退期：小盤股(中證1000、國證2000等)>債券>黃金>周期品

(注：以上結果源自研報數據統計，不構成投資建議)

當然，在實操時需要留意：

歷史不會簡單的重復，進行具體資產配置時不妨靈活應對； 國內經濟周期較少處于滯漲期，復蘇期和過熱期相對更多； 復蘇期和過熱期都應關注股票的投資機會，留意風格從大盤向中小盤的切換； 衰退期理論上利空股票，但A股小盤股可能受益于央行后期釋放的流動性反而逆勢走高； 商品類資產在過熱期和滯漲期均有較好的表現，但黃金的表現與海外因素高度相關，需要將美聯儲動向和美元指數等納入考量。

3、對當下的A股市場有哪些啟示？

海通證券復盤發現，2004年以來，我國一共經歷了5輪從衰退到滯漲的美林投資時鐘：

如上圖所示，2022年我國GDP和PPI雙雙下行，但從四季度開始，經濟已經出現了弱復蘇的趨勢。展望今年，受益于疫情影響的散去以及“穩增長”政策的發力，我國經濟已經逐步邁入復蘇階段。

如果將美林時鐘應用于當前的市場，挖掘基有以下幾點啟發。

①經濟復蘇期，不妨更樂觀一些

經濟發展是一個螺旋式上升的過程，無論短期經歷了怎樣的波折，挺過陣痛期，就必然是新一輪的復蘇與繁榮。

正如上文中的回測結果所示，在復蘇期和過熱期，股票資產都有望實現較好回報。從歷史經驗來看，我國經濟復蘇期的平均時長為10.4個月，而A股在復蘇期大多上漲，萬得全A平均漲幅30.96%。(來源：萬和證券)

(來源：萬和證券)

②適當關注“固收+”策略的投資機會

從資產配置的角度來看，在A股歷史上的復蘇期，債券和大盤股均有較好的表現。

同時，考慮到回暖過程中的波折，底倉配置債券并勻出部分倉位配置股票的“固收+”基金，可能成為現階段更為適合的投資策略。

③留意市場風格切換，做好均衡配置

去年11月以來，本輪反彈已經經歷了數次風格切換，從大盤到中小盤再重回大盤。

展望后市，A股短期有波瀾，中期繼續向上，在復蘇期大盤風格有望繼續占優，后續重要的觀察節點是PPI環比轉正，如果進入過熱期，中小盤風格有望領先。

當然，“風水輪流轉”是市場常態，從投資的角度來看：

首先，不必為了切換而切換。當一輪上升趨勢確立后，隨著行情的輪動，各個風格都有望惠及；

其次，做好倉位管理、均衡布局。某一風格的拐點很難預判，最好的方法就是一直在場確保自己有倉位，同時不押注單一方向，做好均衡配置，盡力提高勝率。

霍華德·馬克斯認為，當事物呈現周期性波動規律時，停在均值的時間短暫，在大多數時間不是高于均值，就是低于均值，在走向極端后，又開始反轉向均值的方向回歸，周而復始，這便是“均值回歸”。

當市場一致恐慌的時候，就好像情緒的彈簧被壓縮到了極致，隨時準備向均值暴力反彈；

而一致貪婪的時候，彈簧已很難有繼續伸展的空間，恢復原長的壓力下，頂部就產生了。

過去十多年間，滬深300指數3年滾動年化收益率均值為9%，到了22年10月成為負數，到22年底也僅有0%。(數據來源：Wind，海通證券)

以滬深300為例，均值回歸是市場不變的法則，壓緊的彈簧向上回彈也將成為必然。

作為普通人，比起預測，我們更應該尊重趨勢。在晴天備好雨傘，在寒夜靜待黎明，沿著大概率正確的方向去應對。

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