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1月市場觀點

永贏基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān) 李永興

近期我們看到理財資金持續(xù)贖回，銀行存款大幅增加，這意味居民資產(chǎn)配置的資金又發(fā)生了一次遷移，并且這個過程還在持續(xù)。歷史上每一次資金的遷移都會帶來不同資產(chǎn)價格的波動，當居民資產(chǎn)配置資金流向最保守的存款之后，我們需要分析未來可能出現(xiàn)的資金流向的轉(zhuǎn)移，以及由此帶來的各類資產(chǎn)價格的變化。

(資料圖片)

理論上而言，居民配置何種資產(chǎn)應該取決于居民對這類資產(chǎn)未來收益率的預期，但在實際投資過程中最常見的情況是居民對于一類資產(chǎn)未來收益率預期的判斷一定程度上取決于居民過去一段時間在這類資產(chǎn)投資中感受到的實際收益率的高低。這也是為什么很多時候當風險資產(chǎn)已經(jīng)跌到具備投資價值時資金不但沒有流入反而是流出的；而很多時候當風險資產(chǎn)已經(jīng)漲到出現(xiàn)泡沫時資金反而是在持續(xù)流入的。

近期居民資金流向存款的原因并非當前存款利率具備投資吸引力，而是各類風險資產(chǎn)過去一年的下跌使得居民對于風險資產(chǎn)收益率的預期非常低。那么反過來說，未來一旦哪類資產(chǎn)的收益率出現(xiàn)明顯的上升，在低利率的環(huán)境下資金流入這類資產(chǎn)的概率也將大幅上升，從而可能進一步推升這類資產(chǎn)的估值。也就是說，未來一旦出現(xiàn)股市、房地產(chǎn)或者實體經(jīng)濟的賺錢效應，低利率環(huán)境都有可能推升相應資產(chǎn)的價格上漲。因此，我們現(xiàn)在需要觀察哪類資產(chǎn)可能出現(xiàn)收益率上升的契機，并觀察后續(xù)資金流入的情況。

對于股票市場而言，要想出現(xiàn)賺錢效應，要么基于政策的刺激，要么基于產(chǎn)業(yè)自身的邏輯。

政策方面，我們在之前的市場觀點中分析過，疫情管控政策、地產(chǎn)政策、貨幣政策這三者其中任何一者如果出現(xiàn)實質(zhì)性的放松，都可能會帶來市場整體的投資機會。

疫情管控政策已經(jīng)全面放松，未來消費數(shù)據(jù)的恢復也指日可待。但是消費數(shù)據(jù)恢復到什么程度，好于疫情前還是弱于疫情前，目前都只能以海外經(jīng)濟體的一些數(shù)據(jù)作為參考。根據(jù)海外經(jīng)濟體數(shù)據(jù)的參考，出行相關(guān)行業(yè)肯定是恢復進度最快的，但過去一年的股價已有所反應。對于消費行業(yè)我們認為更加值得去研究的是消費者行為習慣的變化以及供給端競爭格局的變化，這些變化如果是不可逆的那么對于相關(guān)行業(yè)的公司帶來的可能是估值盈利雙升的影響。

地產(chǎn)政策到目前為止主要是融資端的政策，這使得地產(chǎn)行業(yè)的信用風險大幅下降。但地產(chǎn)行業(yè)要想進入上行周期還是需要等到供需關(guān)系的逆轉(zhuǎn)。這個拐點出現(xiàn)的契機，無非是依賴需求端政策刺激帶來的需求上升大于供給，還是不靠需求端政策刺激而是供給的下降導致供小于求。如果是前者，不但地產(chǎn)行業(yè)有望具備投資機會，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的投資彈性或?qū)螅驗榈禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中有很多周期成長股，一旦進入地產(chǎn)上行周期其估值也有望上升。如果是后者，地產(chǎn)行業(yè)“供給側(cè)改革”的邏輯還將持續(xù)，在行業(yè)供需拐點到來前優(yōu)質(zhì)的龍頭公司具備市占率和利潤率上升的投資邏輯，在行業(yè)供需拐點到來后行業(yè)β或?qū)⒊霈F(xiàn)，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會也有望到來。

產(chǎn)業(yè)邏輯方面目前主要集中于TMT行業(yè)和新能源行業(yè)的變化。

對于TMT領(lǐng)域，目前幾乎所有的大類行業(yè)都處在景氣周期和股價估值的低位，包括消費電子、半導體、計算機、傳媒等。但是TMT行業(yè)是供給創(chuàng)造需求的行業(yè)，每一輪大的景氣周期上行都是由創(chuàng)新所帶來的，沒有變化就沒有需求的放量。然而縱觀當前科技行業(yè)的各個細分領(lǐng)域，迄今還未看到哪個領(lǐng)域有殺手級創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)。因此，如果TMT行業(yè)呈現(xiàn)“景氣周期見底回升+缺乏創(chuàng)新”這一組合的話，TMT行業(yè)的上漲空間很難確定，因為幾乎沒有可以參考的歷史經(jīng)驗。

新能源行業(yè)屬于典型的制造業(yè)，其過去幾年盈利的高增長主要來自于兩點：一是規(guī)模效應帶來成本快速下降，從而使得利潤率上升；二是需求的非線性增長和供給環(huán)節(jié)的產(chǎn)能準備不足導致供需階段性錯配。但這兩點未來可能都將逐漸減弱，一方面需求增長斜率下降使得規(guī)模效應帶來的成本下降速度變慢，另一方面需求增長斜率的下降和供給增長斜率的上升使得供需關(guān)系最好的階段或許已經(jīng)過去。因此，除非未來出現(xiàn)新一輪的需求加速上升，否則新能源行業(yè)估值的高點可能已經(jīng)過去。未來新能源行業(yè)的投資機會或?qū)碜杂趦?yōu)質(zhì)公司的盈利增長以及細分領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新所帶來的這些細分領(lǐng)域的階段性供需關(guān)系錯配。

(作者：李永興先生，現(xiàn)任永贏基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)，同時擔任永贏惠添利等多只公募產(chǎn)品基金經(jīng)理)

風險提示：投資有風險，投資需謹慎。

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